Как Игорь Шувалов рубль уронил (открывая Republic)

Оригинал опубликован здесь

Заявление Игоря Шувалова о разработке планов по долгосрочной стабилизации курса рубля свалилось как снег на голову. В интервью Bloomberg первый вице-премьер сообщил, что власти обсуждают предложения о том, как будут взаимодействовать ЦБ и правительство в случае отклонения цен на нефть от запланированного в бюджете уровня. Начнем с того, что это заявление прозвучало меньше чем через неделю после Гайдаровского форума, где у правительственных чиновников была отличная возможность рассказать о своих планах и задумках. Но раз этого не произошло, можно делать вывод, что правительство осознанно решило не превращать форум в «место для дискуссий». И не стоит после этого удивляться появлению на форуме Хирурга с его откровениями по поводу экономической политики.

Если же продолжать более серьезный разговор на тему курсовой политики, то внешне заявление первого вице-премьера идет в полный разрез с провозглашенными Банком России принципами валютной политики. В ноябре 2014 года, накануне валютного кризиса, ЦБ объявил о переходе к плавающему курсу рубля и о том, что валютные интервенции будут использоваться в исключительных случаях для сглаживания резких конъюнктурных колебаний обменного курса. И хотя после заявления Шувалова регулятор поспешил заверить, что по-прежнему придерживается избранной стратегии, прошедшие два года показали, что твердой уверенности в ее правильности у ЦБ нет. Например, в 2015 году глава ЦБ Эльвира Набиуллина заявила, что у Банка России появилась еще одна долгосрочная цель – наращивание валютных резервов до $500 млрд. И эта вторая цель вступала в явное противоречие с первой: если Банк России скупает валюту на рынке, то он противодействует укреплению курса рубля, а значит, не дает ему свободы.

В мае – июле 2015 года ЦБ проводил валютные интервенции, когда цена на нефть была в диапазоне $60–65 за баррель, а курс доллара опустился ниже 50 рублей. То есть уже тогда люди с Неглинной улицы показали, что свобода курса рубля допустима лишь в определенных пределах. Мы пока не понимаем, есть ли у курса допустимая граница снизу, то есть в ситуации, когда нефть будет дешевой, а доллар – дорогим (мировой рынок еще не дал нам возможности протестировать Банк России на устойчивость с этой стороны). Поэтому удивляться заявлению Игоря Шувалова не стоит – хотя формально оно противоречит заявленной курсовой политике, оно в полной мере соответствует практике работы регулятора.

Опасения Шувалова по поводу того, что укрепляющийся рубль бьет по российским экспортерам, нельзя считать необоснованными: например, экспорт российского зерна (в год рекордного урожая) уже практически остановился, став нерентабельным. Следует ожидать, что в ближайшее время мы услышим о сокращении экспорта в других секторах с низкой рентабельностью (обычно это химия и металлургия). Не думаю, что масштабы этого сокращения станут критическими для российского платежного баланса – на экспорт углеводородов курсовая динамика вообще не влияет. Но для отдельных предприятий это изменение конъюнктуры может привести к резкому падению объемов продаж и, следовательно, к нарастанию социальных проблем. А кому они нужны, эти проблемы, в год подготовки к президентским выборам?

Эту проблему – потенциального точечного сокращения экспорта – должны хорошо понимать и в Минфине, и в Центробанке и, значит, должны искать для нее решение, которое, впрочем, лежит на поверхности. Все, что нужно сделать, это объявить о начале валютных интервенций по скупке валюты, уточнив, кто этим будет заниматься, – Минфин или Центробанк. Или и тот и другой.

По сути дела, речь идет о модификации российской курсовой политики, в которой свобода движения курса рубля будет ограничена с одной стороны – рублю нельзя будет укрепляться сверх какого-то предела (два года назад это было 50, а сегодня – 60 рублей за доллар). Как только курс доллара доходит до этой отметки, валютные интервенции будут начинаться без предупреждения. Зато в случае ослабления рубля никаких защитных барьеров (может быть, пока) выставляться не будет.

Как оценить такую политику? С одной стороны, я считаю ее вполне обоснованной для российских условий, когда динамика курса рубля намертво привязана к цене нефти. Укрепление рубля несет вполне ограниченные положительные эффекты для российской экономики. На снижение темпов инфляции укрепляющийся рубль практически не влияет. Да, укрепление рубля ведет к удешевлению импортных товаров и потенциально к росту потребления населения, но в условиях замороженных доходов почувствовать это смогут лишь высокодоходные группы россиян. Укрепление рубля сделает импортное оборудование дешевле, а значит, удешевит инвестиционные проекты и теоретически сделает их более привлекательными, но кто сказал, что это является главной причиной, тормозящей инвестиции в стране? Кто всерьез думает, что удешевление импортного оборудования перевесит, например, отсутствие защиты прав собственности в России?

С другой стороны, такая политика несет вполне очевидные риски, связанные в первую очередь с процентной политикой Банка России. Удерживая ключевую ставку на сверхвысоком уровне, регулятор превратил российский рубль в самую привлекательную для финансовых игроков валюту для операций carry-trade (заимствование в валюте с низкими процентными ставками и вложение в валюту с высокими). Объявление (пусть даже неформальное) о наличии у рубля своеобразной защиты от укрепления приведет к тому, что такие игроки получат серьезную страховку для своих вложений, и поток спекулятивного капитала в Россию резко возрастет. Дело в том, что инвесторам интересен не столько дорогой рубль, сколько стабильный рубль с высокими ставками, позволяющий хорошо прогнозировать курс на время операций. Такая предсказуемость еще больше укрепит рубль, что заставит денежные власти наращивать объемы валютных интервенций.

Принципиально ничего плохого в краткосрочном притоке капитала в Россию нет: ну вырастет на пару миллиардов долларов в год сумма процентов, уплачиваемая российской экономикой, и что? Эта сумма эквивалентна приросту экспортной выручки от увеличения нефтяных цен на $0,75 за баррель, что, согласитесь, не сильно влияет на состояние платежного баланса и на курс рубля.

Неприятно только то, что все притоки краткосрочного капитала в любую страну рано или поздно заканчиваются его оттоком. При этом если приток капитала идет постепенно, в течение продолжительного времени, то вот его отток происходит быстро, что может резко повысить спрос на валюту и обвалить курс (в нашем случае) рубля. Получается своеобразная пружина: чем сильнее ее сжимать (чем в больших объемах и дольше осуществляется приток капитала), тем сильнее будет ее отскок (падение курса рубля). Но ведь бесплатный сыр бывает только в мышеловке! Это значит, что за любой выбор курсовой политики в стране, где единственным определяющим фактором является цена на нефть, приходится платить одну и ту же цену, которая выражается в скачках курса. И как бы ни старался вице-премьер Шувалов – при поддержке Минфина, ЦБ и Минэкономики, – избежать их не удастся.